本文源自：時代商學院 作者：陳麗娜

文案源自 | 時代商學院

作者 | 陳麗娜

編輯 | 孫一鳴

2022年開年，珠海天威新材料股份有限機構（以下簡叫作“天威新材”）主動撤回材料終止IPO，作為今年創業板首例闖關失敗的IPO企業。

該機構成立于2004年，重點從事數碼噴印功能性材料的開發、生產和營銷，主營制品以分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水為核心。

2016年天威新材在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，2019年7月終止掛牌。2020年9月28日，深交所受理天威新材創業板IPO申請。但僅僅三個多月后，2022年1月5日，天威新材的IPO審核狀態便變更為終止狀態。

那樣，做為今年首例終止IPO的企業，天威新材在招股書都透露出了那些問題？

【概述】

從財務報表看，天威新材雖然營收增速可觀，但應收賬款增速遠超營收增速，收入質量較差。另外，天威新材的應收賬款周轉率和存貨周轉率亦均呈現下降趨勢。該機構的壞賬危害劇增。

從產能利用率來看，2020年該機構多項制品產能利用率不足75%。而此次天威新材募投的資金所有用于擴產，其恰當性存疑。

從大客戶的問題看，天威新材的相關交易數量眾多。實控人賀良梅更加是與客戶有千絲萬縷的關系，該機構不少客戶都曾與天威新材的前員工或實控人掌控機構相關聯，而天威新材對相關方與非相關方的毛利率差異更加是達到了18.73%，其與相關方涉嫌利益傳送。

另外，2020年天威新材的第1大客戶已卷入股權紛爭，若該客戶實控人出現變更，將來雙方的合作存疑，或對其業績產生重大有害影響。

以上問題，或是引起天威新材終止IPO的罪魁禍首。

2022年1月11日，時代商學院就以上問題向天威新材發送函詢問，但截止發稿尚未收到回復。

1、應收賬款遠超營收增速，壞賬危害加劇

做為國內數碼噴印功能性材料行業的制造商，近年天威新材營業收入及凈利潤規模都連續增長。

2018年至2021年上半年，天威新材的營業收入分別為2.89億元、3.55億元、3.35億元、2.06億元；凈利潤分別為4056.62萬元、4200.14萬元、5259.26萬元、3491.54萬元。其中，2018—2020年，天威新材的營收增速分別為33.75%、22.58%、-5.43%，呈逐年下降態勢。

時代商學院科研發掘，同期天威新材應收賬款的增速卻遠超營業收入的增速。

招股書表示，2018年至2020年，天威新材的應收賬款分別為3621.54萬元、3833.98萬元、5967.2萬元，應收賬款各期同比增速分別為45.36%、29.08%、21.01%，分別比同期營業收入增速高出11.61個、6.5個、26.44個百分點。

2021年上半年，天威新材的應收賬款賬面價值更加是由2020年的1.08億元增多至1.13億元，應收賬款余額占營收收入的比例高達58.09%。

時代商學院認為，天威新材本身的營收規模就較小，抗危害的能力較弱，而其應收賬款增速遠超營業收入增速，說明其賒銷較多，企業回款能力較差，經營資金被占用較多，一旦大客戶財務情況惡化，該機構存在應收賬款沒法按期回收而出現壞賬的危害。

另外，天威新材的應收賬款周轉率和存貨周轉率亦均呈現下降趨勢。

2018年至2021年上半年，天威新材的應收賬款周轉率分別為4.70次、4.24次、3.2次、1.75次，呈現下降趨勢。

同期，同行業可比機構應收賬款周轉率的均值分別為6.05次、5.64次、5.41次、3.34次。可見，天威新材的應收賬款周轉水平遠小于行業平均值，2021年上半年幾乎僅有可比機構均值的一半。

這顯示天威科技對客戶的營銷話語權或在降低，需要給予客戶更長的付款周期來維穩合作關系。

另外，與同行相比較，天威新材的存貨周轉率亦均小于可比機構均值。

招股書表示，2018年至2021年上半年，可比機構的存貨周轉率均值分別為6.12次、6.18次、5.7次、2.82次。同期，天威新材的存貨周轉率分別為4.63次、5.44次、3.68次、1.63次。

能夠看出，天威新材2019年存貨周轉率幾乎是2021年上半年的三倍，且存貨周轉率與可比機構均值差異很強。

在招股書“存貨周轉率變動分析”一節中，天威新材對此解釋叫作，機構重點采取“以銷定產”的生產模式，能較好地掌控存貨水平，2018 -2019年，機構存貨周轉率呈現必定的提升趨勢，2020 末，機構預計 2021 年的營銷規模、原材料采購價格均會上漲，因此在 2020 年底提前備貨，引起 2020 年末存貨余額很強，存貨周轉率有所下降。

2、多個核心產能利用率不足75%，募資擴產恰當性存疑

招股書表示，天威新材的重點制品為分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水。

這次IPO，該機構擬公研發行人民幣普通股（A股）不超過1935.51萬股，擬募集資金3.045億元，將所有用于“水基型數碼噴印功能材料建設項目”“能量固化型數碼噴印功能材料建設項目”及“開發中心建設項目”。

從募投金額的運用狀況來看，天威新材的所有金額均用于制品建設項目，可見天威新材針對產能消化的自信心。

但按照招股書，該機構大部分核心制品的產能利用率不足。天威新材此次募集資金投資項目對應各類制品的產能利用率狀況表表示，其所有制品在2020年產能利用率均未超過90%，四類制品中有三類產能利用率均小于75%。

時代商學院認為，天威新材此次募投項目的危害或過高，在產能利用不足的狀況下，其還要募資擴產，其恰當性存疑。

深交所在第三輪審核問詢中亦對天威新材的產能利用率暗示質疑。其需求天威新材結合各類制品產能利用率、募投項目與各制品對應關系、重點制品市場空間和競爭態勢等，說明募投項目的投資必要性、關聯新增產能是不是能夠消化。

值得重視的是，天威新材此次募集資金實施項目的實施主體為天威新材子機構天威科創。

天眼查資料表示，天威科創成立于2019年，2019年及2020年前三季度，其凈利潤分別為-2.67萬元、5.72萬元，截止2020年9月30日，其凈資產為1903.05萬元。針對天威新材擬用凈利潤規模僅有5.72萬元的新成立子機構實施募集資金投資項目一事，深交所在第1輪審核問詢中亦對此質疑。

天威新材暗示，天威科創實施募集資金投資項目是鑒于其此刻生產場地已飽和，沒法新建生產線，因此呢只能另選場地進行募集資金投資項目建設，因募集資金投資項目用地位置于珠海市金灣區，與其注冊所在地屬區別行政區劃。按照關聯政策，針對新引進該區內進行投資建設的項目需滿足擁有獨立法人資格、實行獨立核算等需求。基于此，其于2019年6月設立天威科創，并以天威科創做為募集資金投資項目的實施主體。

除了產能利用率不足，2020年天威新材的四大核心制品還顯現平均單價下滑的狀況。

按照招股書，2021年上半年除了水性墨水，該機構其余三大核心制品的平均單價繼續處在下降的狀態。

時代商學院認為，天威新材的市場競爭力或在衰退，或不得不依靠降價來挽留客戶。

這不禁讓人可疑，將來若市場競爭進一步加劇或其他原因引起市場需要下降，天威新材制品價格存在進一步下降的危害，其擴產后的消化亦作為一大問題。

3、大客戶頻現實控人、前員工身影，涉嫌利益傳送

針對天威新材的相關交易和大客戶問題，深交所在三輪問詢中均有觸及。

據招股書信息，天威新材的實控人是賀良梅，賀良梅經過掌控史達寶投資、天威控股、Top Print Company Limited 間接掌控捷時國際持有天威新材 73.7308%的股權。另外，賀良梅還經過掌控史達寶投資、天威控股、天威管理、天威樂信、天威企管間接掌控天威興業持有天威新材7.1249%的股權，合計掌控天威新材 80.8557%的股份。

從股權占比看，賀良梅對天威新材擁有極高的掌控權和話語權。巧合的是，天威新材的大客戶名單中亦顯現了“賀良梅掌控的企業”。

“賀良梅掌控的企業”包含了聯力科技國際（澳門離岸商場服務）股份有限機構、珠海天威泛凌貿易有限機構、珠海天威飛馬打印耗材有限機構、天威打印機耗材制造廠、珠海天威技術研發有限機構、珠海天博打印耗材有限機構、珠海藝潮迷文化創意有限機構和Artify Me Limited。

其中廣東省珠海市生態環境局表示，天威飛馬有被責令改正違法行徑的黑歷史。

公開資料表示，2018年6月，相關分部調查發掘，天威飛馬存在將危險廢物混入非危險廢物中貯存的違法行徑，為此該分部作出責令改正違法行徑決定書。

因此呢，賀良梅掌控的企業中，存在個別企業資質有污點的狀況。

按照招股書，以上“賀良梅掌控的企業”分別位列2017年的第1大客戶、2018年的第五大客戶、2020年的第三大客戶。

為么實控人掌控的企業屢屢出此刻該機構的前五大客戶中？而天威飛馬曾經被責令整改，天威新材為么仍保持與其合作？其是不是存在利益傳送問題？

招股書表示，2018至2021年上半年，天威新材向以上“賀良梅掌控的企業”天威飛馬、聯力科技、天威泛凌合計營銷金額占整體營銷金額的比重分別為79.37%、87.21%、85.01%，且對其營銷的價格比非相關機構要低。

天威新材的問詢函回復表示，機構向以上相關方前員工掌控企業客戶營銷制品過程中，的確存在部分制品毛利率較低的狀況。

2018年至2021年上半年，天威新材對相關方和非相關方都營銷了水性墨水-桌面辦公打印制品。各期天威新材對相關方的毛利率分別為13.59%、11.76%、11.76%、19.66%；而各期對非相關方的毛利率分別為32.32%、29.92%、31.57%、31.57%。雙方的毛利率差異分別為-18.73%、-18.16%、-11.40%、-11.40%。

該機構對相關方和非關聯方之間的毛利率差距如此之大，不禁讓人可疑實控人經過與相關企業合作進行利益傳送。

而天威新材對此的解釋是：“相關方向機構采購墨水對外進行營銷，重點與相關方主營業務、相關方下游客戶類型及制品需要、相關方下游客戶對交易及結算的方便性需求關聯，相關交易擁有商場實質及必要性。”

但針對毛利率的差異巨大的原由，天威新材并無在招股書中解釋。

需重視的是，天威新材涉嫌經過與客戶合作利益傳送的狀況還不止于此。

招股書表示，河北司能科技有限機構（以下簡叫作“司能科技”）、天津智祎通科技發展有限機構（以下簡叫作“智祎通科技”）連續數年進入天威新材的前五大客戶，以上兩家機構的實質掌控人同為于海建。2005-2008年，于海建是天威新材相關方珠海天威泛凌貿易有限機構員工。

天威新材與司能科技、智祎通科技的合作為么顯現相關方前員工于海建的身影？司能科技和智祎通科技是不是為天威新材應披露而不披露的影子機構？天威新材是不是經過前員工開機構進行合作達到利益傳送？

一樣的狀況還不止一個。

2020年度天威新材的第五大客戶是珠海晟彩科技有限公司（以下簡叫作“晟彩科技”）。天眼查資料表示，晟彩科技成立于2017年4月，成立還不到兩個月，天威新材便與晟彩科技進行合作，之后晟彩科技更加是作為天威新材2020年的第五大營銷客戶。

為么一家成立不到2個月的機構能作為天威新材的大客戶？

時代商學院科研發掘，晟彩科技的實控人系孫蓬，孫蓬曾為天威新材相關方珠海天威泛凌貿易有限機構員工，而天威泛凌是賀良梅掌控的企業。

那樣晟彩科技成立不到2個月便與之進行合作，且與賀良梅還有千絲萬縷的關系，這家企業是不是是天威新材為了將營業收入做大而成立的？天威新材的營收或并未如其財報表示那般美麗。

另外，天威新材在新三板掛牌的公開轉讓說明書中曾披露“相關交易危害、相關方依賴危害、相關往來危害”這3項重大危害原因，但這里次IPO提交招股書時未披露以上危害。

從前五大客戶狀況來看，天威新材創業板IPO申報稿與新三板掛牌時期披露的大客戶信息亦有區別。

例如，申報稿中天威新材2018年第1大客戶為深圳弘美數碼紡織技術有限機構及其相關方，僅弘美數碼的交易金額便達965.39萬元。而天威新材新三板的2018年年報中，弘美數碼并不是前五大客戶，且第五名的交易金額僅有595.88萬元。

為么天威新材會顯現年報與招股書信息打架的狀況？其財務數據或有刻意粉飾的嫌疑。

此次天威新材主動終止IPO，或因相關交易和信息披露種種問題而心虛。

4、重磅客戶存丟失危害，連續盈利能力存疑

由實控人關聯機構“支持”的業績，本就有注水的可能，而天威新材恐還失去第1大客戶。

資料表示，2020年和2021年上半年連續“當選”天威新材第1大客戶的深圳市潤天智數字設備股份有限機構（以下簡叫作“潤天智”）卷入了股權紛爭，或有實控人出現變化的危害。

華源控股（002787.SZ）曾在2016年底和2017年合計受讓潤天智股權11,208,000股，占潤天智總股本的10.0248%。當時這筆交易是以潤天智成功IPO為前提，投資協議約定“江洪（潤天智實控人）自愿為機構受讓潤天智股票供給保證，如出現自機構受讓潤天智股票之日起12個月內潤天智沒法實此刻境內IPO、自機構受讓潤天智股票之日起24個月內潤天智未向中國證監會申報IPO材料或中國證監會不予受理等情形，江洪承諾以機構投資款年化利率不小于10%的價格受讓機構持有的潤天智股份。”

2020年8月，華源控股發布關聯公告叫作，華源控股需求江洪返還本息暫合計1.11億元。2021年6月，深圳國際仲裁院作出裁決，需求被申請人-江洪向申請人華源控股支付股份回購款、關聯利息等。

潤天智暗示，若控股股東無資金能力履行裁決，申請人可能會申請法律強制執行，可能會引起機構控股股東或實質掌控人出現變化。2021年 11月3日，華源控股叫作機構已就與江洪的股權回購一案向法院申請強制執行并收到執行裁定書。

時代商學院認為，潤天智做為天威新材的第1大客戶，其重要性不問可知。一旦第1大客戶實控人發生變化，潤天智與天威新材繼續保持合作存在不確定性，丟失第1大客戶，無疑會對其將來業績帶來很強有害影響。

資料表示，從2020年起始，潤天智出此刻天威新材前五大客戶中，且2020年和2021年上半年均是天威新材的第1大客戶。各期，天威新材對潤天智的營銷金額分別為906.6萬元、1100.8萬元；各期占營業收入的比例分別為2.7%、5.35%。

而按照招股書，2020年、2021年1-6月，潤天智還出此刻天威新材應收賬款前五名的名單中，且均為第1名。天威新材對潤天智的應收賬款還顯現遞增的狀況。

2020年，天威新材對潤天智的應收賬款為618萬元，占比5.37%，已計提壞賬準備30.94萬元；2021年1-6月，天威新材對潤天智的應收賬款增多至879.66萬元，占比升至7.36%，已計提壞賬準備43.98萬元。

時代商學院認為，潤天智對天威新材的應付賬款越來越多，或與其機構內部的股權糾紛相關，并引起其應收賬款沒法追回的危害，影響其連續盈利能力。而這恐亦是天威新材終止IPO的一大原由。

（全文5557字）

參考資料

1、天威新材招股書.深交所

2、《關于珠海天威新材料股份有限機構首次公研發行股票并在創業板上市申請文件的第1輪審核問詢函的回復 》.深交所

3、2、《關于珠海天威新材料股份有限機構首次公研發行股票并在創業板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復 》.深交所

4、《現金分紅占凈利潤比例激增至103%！天威新材IPO機會幾何》.投資時報

5、《IPO觀察｜天威新材供應鏈關系繁雜 第1大客戶恐“生變” 應收增速超營收》.財聯社